Visa или MasterCard? Карту какой платежной системы выбрать? Кто на свете всех богаче? Анализ роста благосостояния в мире.

Отечественный рынок производных финансовых инструментов.

ноябрь 2003 г

Рынок производных инструментов современной России, хотя имеет 10-летний опыт работы, пока принес больше отрицательных, чем положительных результатов. Ни для кого не секрет, что именно операции банков на срочном рынке стали одной из составляющих кризиса 1998 г., причем с далеко идущими последствиями. Скажем, по такому вопросу, как поведение банкиров, не желавших урегулировать форвардные валютные контракты, дополненное неспособностью законодательных и регулирующих органов, в том числе и судебной системы, повлиять на ситуацию. Хотя актуальность этой темы снизилась, Standard&Poor's в анализе рисков банковского сектора России, вышедшем в апреле 2003 г., выразился ясно: «Неспособность судов разобраться по этим вопросам демонстрирует слабость и непоследовательность российской правовой системы, что остается негативным фактором при оценке кредитных рисков банковского сектора в целом».

Три причины, по которым нужен рынок производных.

И все же сейчас, как никогда, российский финансовый сектор реально готов осваивать, а главное - использовать производные инструменты. Основная причина — прошел шок, вызванный событиями 98-го. Как указывают социологи, последствия подобных явлений существенно сглаживаются уже спустя три года, практически переставая влиять на решения и поступки людей. Кроме того, благоприятная конъюнктура сырьевых рынков обеспечила по крайней мере неотрицательную динамику экономического развития России. Важно также, что завершился очередной цикл активного передела собственности, и поэтому на первый план выходит задача повышения эффективности бизнеса. Его же резервы в первую очередь связаны с включением в бизнес-процесс технологий управления рисками, где ключевую роль играют производные финансовые инструменты.

Следующий момент связан с потребностью рынка в новых финансовых решениях, о чем сказала Татьяна Парамонова,
заместитель председателя Банка России, в одном из выступлений: «Наиболее перспективное направление - это создание специализированных продуктов и услуг, обеспечивающих повышение эффективности работы капитала и решающих конкретные задачи: управление ликвидностью, различными рисками, рассматриваемыми обособленно и способствующими увеличению управляемости всех аспектов деятельности банка». Наконец, развитие инвестиционных рынков серьезно сдерживает отсутствие широкого класса финансовых инструментов, позволяющих диверсифицировать вложения и применять действенные процедуры управления ценовыми рисками.

В совокупности можно сформулировать три основные причины, мотивирующие создание и развитие рынка производных. Они настолько очевидны, что не требуют комментариев:

К сожалению, даже вкупе эти очевидные выгоды не способны кардинально изменить существующую ситуацию. А она такова: на российском рынке образца 2003-го невозможно насчитать даже и двух десятков инструментов, причем как биржевых, так и внебиржевых, которые можно отнести к производным. При этом не менее 90% из них - это фьючерсы на акции и опционы на них.

Возникает вопрос: в чем же дело и что препятствует развитию рынка? Эксперты сходятся во мнении, что все препятствия можно свести к пяти: законодательные барьеры, характер спекулятивного капитала, смещение приоритетов индустрии (при молчаливой пассивности регулятора), недостаточность образования и отсутствие общественной потребности.

Насколько крепки законодательные барьеры?

Традиционно в России принято во всем обвинять законодателей, правительство, ведомства и прочие институты государства. Казалось бы, в случае с производными инструментами фактор медлительности и неорганизованности правительственных учреждений является решающим. Действительно, в Федеральном законе «О товарных биржах и биржевой торговле», принятом в 1991 г., правовое определение получили только операции на срочном рынке, касающиеся традиционных биржевых товаров (сырье, продукты питания и т.п.). Но никакого реального развития это направление не получило. Вместо этого интересы участников финансового рынка оказались сконцентрированы на срочных операциях с ценными бумагами и валютными ценностями, имевших больше пробелов в законодательном поле.

Пожалуй, рассматривая прочие ведомственные документы, имеющие какую-то позитивную значимость, можно отметить еще только один — стандарты эмиссии опционных контрактов на ценные бумаги, выпущенные ФКЦБ. Подобная ситуация позволила экспертам Комитета Госдумы по кредитным организациям и финансовым рынкам определить следующее: крайне низкая степень проработанности определений форвардных, фьючерсных и опционных сделок сводит их значимость к нулю и делает невозможным применение на практике. Но при этом упускается важный момент, связанный с тем, что пробелы в законодательном поле — это один из чрезвычайно сильных и действенных стимулов, обеспечивающих создание финансовых инноваций.

Так, анализ «списка Финнерти», составленного в 1988 г., в котором приводится опыт финансовых новаций предыдущего двадцатилетия, показывает: в каждом пятом случае стимулом является фактор, связанный с регулированием и законодательством. Выходит, отечественный рынок не нуждается в производных? Данное предположение превращается в утверждение после изучения всех вопросов правового характера.

В реальности в России можно структурировать сделки, получая на выходе необходимый продукт, который по всем параметрам относится к производным финансовым инструментам. Показателен в связи с этим опыт ABN-Amro, специалист которого Дуглас Богарт-Рено отмечает: «Выстраивая сделки в российской юрисдикции, мы убедились, что работать с производными можно и в текущем правовом поле, хотя в российском законодательстве много проблем. Безусловно, в любой другой юрисдикции с развитыми рыночными традициями у нас не возникало бы такого множества проблем, как в России». Таким образом, нельзя сказать, что пробелы в правовом поле - решающий фактор слабого развития рынка производных.

Спекулятивный капитал -лакмусовая бумажка спроса.

Вторая причина, на которую указывают наблюдатели, - это низкий объем спекулятивного капитала, обращающегося на финансовых рынках. В этом есть определенная правда, но лишь отчасти, поскольку этот аспект напрямую касается только срочных рынков, причем биржевых. При этом игнорируются обширные классы производных, способных иметь значительно более серьезное значение для российской экономики. Скажем, гибриды, создаваемые в результате секьюритизации синтетических портфелей, которые содержат набор различных активов или отличаются специфически сформированными денежными потоками.

И все же ни один рынок не сможет получить должного развития, если на нем не будет спекулянта. Традиционно он возникает из банковско-финансового сектора, так как именно здесь есть и ресурсы, и специалисты, обладающие необходимыми навыками. И хотя отечественные биржевые игроки склонны к агрессивному поведению, они не проявляют устремленности осваивать рынки, где отсутствует возможность продажи услуг сторонним организациям помимо торговых операций, проводимых самостоятельно. Фактически их поведение - это лакмусовая бумажка, позволяющая поставить диагноз: и у бизнеса, и у общественности отсутствует потребность в производных.

Смещение приоритетов.

Следует отметить, что полученный вывод верен отчасти, поскольку одна из причин нежелания инвесторов использовать производные инструменты - это смещение бизнес-целей обслуживающей индустрии. Чем должны заниматься банки, инвестиционные и брокерские фирмы, предлагающие инвесторам услуги, связанные с обеспечением возможности совершать торговые операции на фондовых и финансовых рынках? Это знают почти все: выступать проводником инвестора на рынок. Но действительно ли индустрия занимается предоставлением брокерских услуг, а точнее, в этом ли ее цель?

Ответ на этот вопрос может шокировать непосвященного, так как отрасль в реальности имеет другие цели, отличные от декларируемых ею. Проявляется это в том, что непосредственно брокерский сервис в России существует не для зарабатывания денег на комиссионных сборах, как это должно бы быть, сообразуясь с логикой этого бизнеса. Его предназначение другое — обеспечить приток и удержание клиентов, предлагая как можно более низкие расценки. Бизнес же «делается» на ином: на кредитовании клиентов для проведения ими операций на фондовом рынке.

В результате инвесторы получают возможность покупать ценные бумаги, пользуясь мощным финансовым рычагом, коэффициент которого находится в диапазоне от 2 до 20. То есть собственные средства инвестора могут составлять 5-50% от размера его рыночной позиции. Для сравнения: в США маржа составляет 50%, и лишь для внутридневной торговли она может быть снижена до 25%. И это при том, что рыночный риск зарубежного рынка существенно ниже российского. Скажем, годовая волатильность популярной среди спекулянтов акции РАО «ЕЭС России» составляет 50%, в то время как акций MICROSOFT нечасто поднимается выше 40%, причем это Hi-Tech, а не производство и распределение электроэнергии, отличающиеся значительно большей стабильностью.

Естественно, брокер имеет возможность безрискового кредитования, поскольку весь риск определяется его способностью своевременно закрыть позиции клиента при неблагоприятной конъюнктуре рынка, а это вопрос чисто технологический. Естественно, именно эти возможности и продвигаются на рынке банком или инвестиционной компанией, вместо того чтобы направить инвестора на срочный рынок, где можно точно так же торговать с финансовым рычагом, но без необходимости платить за кредит.

Подобная метаморфоза инвестиционной индустрии сильно настораживает. И в связи с этим крайне занимательны вопросы. Почему ФКЦБ, как регулятор, не в состоянии изменить ситуацию? Не свидетельствует ли это о том, что она растеряла ориентиры и уже не стоит на страже общественных интересов? Похоже, в этом есть доля правды, поскольку мотивы пассивности ФКЦБ лежат на поверхности. Если она сумеет сделать что-то реальное, стремясь защитить инвесторов, это может привести к перемещениям капитала, причем на рынки, которые не находятся на подведомственной ей территории.

Знания - сила.

Как и 10 лет назад, инвесторы и профессиональные трейдеры не изменили своему выбору: и тогда, и сейчас самый активно торгуемый контракт - фьючерс на акции РАО «ЕЭС России». Единственное отличие от рынка 10-летней давности -помимо фьючерсов сегодня можно заключать сделки с опционами на фьючерсы (ЕЭС России, «Лукойл») или акции (РАО «Газпром»). Причем хотя объем операций постоянно растет, но темпы процесса не позволяют говорить о каких-то кардинальных переменах.

Всеволод Соколов, начальник отдела стандартных контрактов Санкт-Петербургской валютной биржи, говоря о сложившейся ситуации, отметил, что недостаток образования и недостаточная общественная потребность являются основными сдерживающими факторами. На них накладываются отсутствие понимания механизмов и сути хеджирования, а также недостаточность регулирования. В сумме все эти обстоятельства серьезно тормозят развитие срочного рынка. Работники Центробанка более сдержанны. По их мнению, специалисты западных банков на порядок сильнее подготовлены даже в сравнении с лучшими менеджерами российских институтов. Поэтому главное сегодня — это подготовка кадров, что позволит банковской системе в будущем избежать старых проблем.

Эксперты, работавшие над концепцией законодательного регулирования срочного рынка в рамках Комитета Госдумы по кредитным организациям и финансовым рынкам, помимо аспектов, свидетельствующих о недостаточном уровне знаний, отмечают и другие тревожные моменты. Связаны они со смешением понятий «производный финансовый инструмент» и «срочная сделка».

Озабоченность вызывает и путь эволюции, который при решительном настрое законодателей способен завести рынок производных туда, где он никогда, ни при каких обстоятельствах ни существовать, ни тем более развиваться не сможет. Практически невозможно представить закон, который способен регулировать все многообразие производных финансовых инструментов. К счастью, часть депутатов считают более перспективным прописывать самостоятельную законодательную базу для каждого рынка (фондовые ценности, валютные, товарные, гибриды).

К сожалению, причина возникших проблем чаще всего заключается в некомпетенции людей, от которых зависит их решение.

Отсутствует ли общественная потребность?

Общественная потребность — явление, которое само по себе, без определенных усилий со стороны государства и бизнеса, родиться не в состоянии. Все предыдущие полтора десятилетия страна знала только один способ управления рисками — через передачу активов. Поскольку в этот период происходили чрезвычайно активные процессы, связанные с перераспределением собственности, то стимулов для создания иных механизмов передачи рисков попросту не было.

В исследовании состояния банковского сектора в России, проведенном Standard & Poor's, констатируется: «В январе 2001 г. Standard & Poor's приняло решение, что банки, не исполнившие своих обязательств по форвардным валютным и опционным контрактам, могут быть выведены из дефолтной рейтинговой категории, если они продолжают осуществлять свою деятельность в нормальном режиме. Российские законодательные и регулирующие органы так и не сумели обеспечить урегулирование претензий по указанным контрактам. Правовой статус этих претензий был неясен, и некоторые российские суды объявили, что неурегулированные форвардные контракты фактически являются договорами-пари, претензии по которым не могут быть предъявлены в судебном порядке. В отсутствие четких законодательных правил одни участники рынка улаживали свои отношения на двусторонней основе, другие вообще игнорировали проблему, дожидаясь истечения трехлетнего срока давности на предъявление претензий».

Вряд ли можно найти другой пример, более показательно демонстрирующий игнорирование и государством, и бизнесом интересов общества. Прямым следствием подобного поведения является продолжение действия приговора мирового экономического общества: российская банковская система неспособна принимать и обрабатывать зарубежные инвестиции. А это значит: в стране нет реальных каналов для иностранного капитала, за исключением ограниченного числа фондов прямых инвестиций. Поэтому нет ничего странного, что зарубежные инвестиции откровенно мизерны, несмотря на понимание: Россия — вторая по инвестиционной привлекательности страна в мире, как указывает Goldman Sachs. Естественно, бремя издержек от подобных перекосов несет все общество, а не несколько тысяч человек, от которых, собственно, и зависит мнение мирового финансового сообщества о России. Поэтому вряд ли можно сказать, что в стране отсутствует общественная потребность, на что указывают многие наблюдатели. Скорее, ее нет только у власти и бизнеса, причем в первую очередь крупного.

Реалисты против идеалистов.

Итак, пока идеалисты занимаются формулированием причин, зачем нужен национальный рынок производных, реалисты предпочитают дискутировать о своих любимых проблемах, связанных с рисками. При этом банкиры, предприниматели, регулирующие органы и власть упорно игнорируют саму суть проблемы — отсутствие у бизнеса действенных механизмов управления рисками. А их и не может быть, если нет необходимых специалистов, соответствующих финансовых инструментов, должного внимания законодателей и понимания ситуации регулирующими органами.

Похоже, основные движущие силы процесса создания цивилизованного рынка производных предпочитают не торопиться с решением ни по одному из перечисленных вопросов. И как мы уже убедились, никакая из причин, традиционно считающихся весомыми, не может оправдать бездеятельность банкиров. Хотя рынок производных — это лишь одна из составляющих цивилизованного рынка, создать его в России могут только банкиры. Поэтому пора бы им приобрести хотя бы немного идеализма, без которого мир развиваться не в состоянии.

М.В. ЧЕКУЛАЕВ.



Контроль доступу Львів СКУД відмінно забезпечує безпечну і чітку роботу в офісі Або на підприємстві. Новітні системи контролю доступу виконують безліч різноманітних функцій, на відміну від старих моделей, які тільки видавали паперові пропуски на об'єкт. Головний винуватець всіх пригод, аварій та збоїв - це людський фактор, який повністю виключається в сучасних автоматичних системах.

Статьи, интервью, публикации