Investment Banking: некоторые российские реалии

Июль — Август 2001

«Может быть, можно переменить бред?..
Поздно… сумасшедший не может менять свои мании».
И. Ильф, Е. Петров («Золотой теленок», ч. 2, гл. XVI)

С начала финансового кризиса 1997—1998 гг. прошло уже достаточно времени, чтобы у основных участников отечественного фондового рынка возникло хотя бы примерное понимание возможных сценариев, по которым пойдет развитие рынка ценных бумаг. Конечно, повторять уже однажды сделанные ошибки, а именно возлагать надежды на появление в ближайшем будущем высокодоходных и одновременно сверхнадежных финансовых инструментов, в настоящее время никто не будет, и основные правила, а скорее даже элементарные аксиомы квалифицированного поведения на финансовом рынке уже определены и более или менее соблюдаются всеми успешно работающими его участниками.

Однако, анализируя основные тенденции развития отечественного фондового рынка в 2000—2001 гг., создается такое впечатление, что основные участники рынка ценных бумаг никак не могут определиться, как дальше будут развиваться основные процессы, определяющие глобальную динамику его развития.

Общим в анализе перспектив фондового рынка становится, как правило, текущее описание нескольких общеизвестных и относительно крупных сделок, которые связаны, в основном, с приобретением новых активов или реструктуризацией тех из них, которые принадлежали бывшим финансово-промышленным (так называемым олигархическим) структурам. На основании этого пытаются выстроить некоторые, чаще всего линейные, прогнозные модели, причем в ряде случаев анализу подвергаются исключительно поверхностные детали, что приводит к существенной аберрации получаемых выводов.

Автору этих строк еще два года назад приходилось обращать внимание на то обстоятельство, что в ряде случаев внимание фондового сообщества привлечено, в основном, к узкому сегменту крупных и особо крупных сделок. Между тем совершенно выпадает из поля зрения большинства фондовых аналитиков и, соответственно, значительного числа компаний, работающих на российском рынке ценных бумаг, тот факт, что не следует упускать из виду набирающий силу процесс успешного продвижения вперед тех компаний, которые развивают комплекс investment banking (инвестиционно-учредительская деятельность банков) и опираются, в первую очередь, на специфику роста российской экономики в данный период времени.

Еще в 2000 г. светом в конце туннеля для российского фондового рынка считалось развитие так называемого э-бизнеса во всех его проявлениях. Однако единственным реальным результатом этих ожиданий можно считать в определенной мере развитие технологий Интернет-трейдинга. Между тем очевидно было и в период массовой Интернет-эйфории, что это всего лишь удобное техническое решение проблемы больших информационных сетей, которое упрощает и ускоряет в некоторых случаях обмен информацией, но не решает базовых проблем развития экономики.

Как результат этого — графики основных индексов российского фондового рынка даже визуально до последнего времени были до неприличия неотличимы от динамики американских фондовых индексов. К слову сказать, большинство из сделанных прогнозов технического анализа развития фондового рынка в 2000 г., в основном не оправдавшихся, являются или не более чем элементарными упражнениями из статистического анализа, или исследованиями, доказывающими лишь серьезную математическую квалификацию соответствующих авторов и имеющими отношение к фондовому рынку только терминологически. Поэтому неслучайно, что при большой вероятности начала глубокой рецессии в экономике США у большинства участников российского рынка ценных бумаг нет оптимистичных прогнозов его развития.

Между тем хорошо известно, что для сохранения устойчивости национальные рынки ценных бумаг не в последнюю очередь должны опираться на свои внутренние инвестиционные ресурсы. Опуская в данной работе вопросы привлечения инвестиций населения, необходимо рассмотреть в широком смысле инвестиционные потребности большого количества предприятий среднего уровня, которые не попали в орбиту интересов старых или вновь формирующихся глобальных финансово-промышленных групп. Очевидно, что в условиях специфически изменчивого российского правового и налогового пространства большей частью они работают в так называемой долговой среде с относительно небольшой примесью классических денежных отношений, доля которых, как известно, в последнее время растет, но не является в значительном числе случаев определяющей.

Большинству таких предприятий требуется полный пакет предложений investment banking в российском варианте, а именно: управление долговыми обязательствами всех видов, антикризисное/арбитражное управление и классические финансовые и фондовые услуги. Рецепт, казалось бы, несложный, однако, как показывает более чем трехлетний опыт работы с рядом предприятий, пакетных предложений на российском фондовом рынке для предприятий, не вовлеченных в промышленные империи, практические не существует. Причем первые две составляющие такого пакета являются необходимыми для решения основных проблем предприятий, в то время как последнюю можно считать уже достаточной.

Управление долговыми обязательствами является достаточно развитой темой, широко освещенной в литературе, и здесь имеет смысл только отметить наиболее распространенные в практике, основные формы реструктуризации долговых обязательств, которые необходимо иметь в инструментарии investment banking:

прощение долга;
частичная или полная оплата долга;
самовыкуп долгов;
снижение процентной ставки;
увеличение сроков обслуживания долга;
смена валюты долга;
перевод долга;
конвертация долга в акции должника;
конвертация долга в активы должника;
конвертация долга в иные ценные бумаги (векселя, облигации, конвертируемые облигации);
реорганизация должника;
продажа имущества или не ключевых активов.

С сожалением можно констатировать тот факт, что в реальных условиях достаточно редко реализуются комплексные сделки с использованием всех упомянутых выше инструментов управления долговыми обязательствами. Чаще всего унификация интересов кредиторов достигается, в основном, путем аккумуляции большинства требований у одного кредитора посредством уступок прав требования к должнику. При этом в настоящее время не имеют окончательного решения вопросы, связанные с трактовкой ряда норм законодательства, которые значительно ограничивают возможность проведения некоторых видов операций по урегулированию долговых обязательств, например прямой конвертации долга в акции. Кроме того, безусловно, препятствует широкому использованию реструктуризационных сделок ряд налоговых и бухгалтерских условий, которые вынуждают кредиторов выплачивать налоги и показывать выручку в результате проведения таких сделок. Это приводит к повышению стоимости сделок, связанных с управлением долговыми обязательствами, что, несомненно, отражается на стоимости обслуживания долга.

Следует подчеркнуть, что одной из главных особенностей развития российской экономики в настоящее время является существенное ускорение процессов, связанных с перераспределением собственности. Не останавливаясь на причинах, приведших к необходимости столь значительного изменения взаимоотношений хозяйствующих субъектов всех форм собственности, можно лишь отметить, что одной из немногих процедур, позволяющих формализовать процессы смены неэффективных собственников и менеджеров, является институт банкротства. По-видимому, в связи с заметным уменьшением интенсивности приватизационных процессов различные процедуры антикризисного управления могут обеспечить в ближайшее время основной поток предложений для инвестиционной деятельности. В этом смысле развитие рынка банкротств является объективной необходимостью, обеспечивающей нормальное функционирование экономической системы.

Как уже отмечал ранее автор, банкротство — это не уничтожение неэффективного предприятия, но и не способ хозяйствования при замороженных обязательствах по выплате долгов, в том числе налоговых, а один из мощных правовых инструментов для решения проблем радикального сокращения влияния внеэкономических мотивов на действия всех объектов бизнеса, обеспечения равноправия акционеров, владельцев предприятий, должников, кредиторов, включая и государство. Поэтому наличие профессиональных игроков на рынке перераспределения собственности, которые используют весь арсенал методов антикризисного управления, зарекомендовавших себя в российской практике, — важный ресурс по оздоровлению экономики.

Необходимым элементом успешного и динамичного развития любого предприятия после решения тактических задач антикризисного управления, а именно в случае реализации процедур банкротства, является секьюритизация (даже в рамках существующего законодательства) имеющихся долговых обязательств. Практика показывает, что возможность конвертации всех видов долговых обязательств в ценные бумаги и выхода на фондовый рынок позволяет всем участниками реструктуризационных сделок, возникающих в процессе управления, в том числе антикризисного, существенным образом расширить пространство финансового маневрирования. Ведь несмотря на значительные сложности вывода реструктуризируемых предприятий на фондовый рынок, в том числе связанные с неурегулированностью ряда вопросов российского законодательства рынка ценных бумаг и банкротства, возможности существующего рынка ценных бумаг позволяют говорить о механизмах привлечения уже внешних источников финансирования.

Как известно, преимуществами выхода на фондовый рынок являются рыночный механизм оценки стоимости, механизм и средства для поглощения других компаний, возможности оперативной продажи доли в бизнесе и привлечения дополнительных финансовых средств, в том числе деньги под залог ценных бумаг, а также, не в последнюю очередь, налоговый статус. При выходе на фондовый рынок одним из ключевых моментов представляется выбор андеррайтера, причем, как правило, критерием выбора являются его известность и опыт в конкретном секторе рынка, а определяющей при этом будет способность андеррайтера предложить полный пакет investment banking и поддерживать вторичный рынок в течение длительного времени после первичного размещения. Тем самым андеррайтер берет на себя ответственность за привлечение инвестиционных ресурсов и проведение первичного разогрева рынка.

В заключение хотелось бы особо подчеркнуть, что существующие российские реалии недвусмысленно свидетельствуют о том, что полный пакет investment banking по большей части востребован именно предприятиями реального, а не виртуального сектора экономики. Задача же всех участников фондового рынка — не упустить реальный шанс в создании и поддержке дальнейшей успешной работы на перспективном, прозрачном и быстрорастущем отечественном рынке ценных бумаг.

Виталий Булатов