Visa или MasterCard? Карту какой платежной системы выбрать? Кто на свете всех богаче? Анализ роста благосостояния в мире.

Современный рынок еврооблигаций.

Еврооблигации (eurobonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Размещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с Директивой евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Приставка «евро» в названии данных ценных бумаг все больше утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В связи с введением единой европейской валюты проявилась новая проблема, образно названная кризисом синтаксиса.

Ставший в последние годы одним из самых привлекательных рынков капиталов рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, сейчас составляет примерно десятую часть мирового рынка облигаций.

Выпуск облигаций в Европе проводится в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственности. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпоративные займы Банка Англии (5 млрд долл.), займы европейских самолетостроительных компаний (4 млрд долл.) и целый ряд выпусков по реструктуризации задолженности стран Восточной Европы и Латинской Америки. Рост оборота на вторичном рынке обеспечивался в большей степени за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Развивался и международный рынок репо, что обусловлено продолжением тесной интеграции европейских клиринговых систем.

Если в 80-х гг., когда еврорынок только набирал обороты, предпочтение отдавалось облигациям на предъявителя, то уже к середине 90-х гг. по мере укрепления статуса основных заемщиков и роста совокупной рыночной капитализации ситуация начала резко меняться. Основную часть рынка еврооблигаций сейчас составляют среднесрочные именные облигации - евроноты (euro-medium-term-notes, euronotes, EMTN): их доля в новых эмиссиях установилась на уровне 50-60%. Кроме того, на структуру займов серьезно повлияла и неопределенность изменения ставок в Северной Америке и Европе, связанная с созданием Европейского валютного союза. Поэтому в последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бумаги со стороны взаимных фондов. В результате рынок отреагировал ростом заимствований как в евронотах, так и еврокоммерческих бумагах (Eurocommercial papers, ЕСР). По видам процентных выплат на еврорынке все больше доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое использование получили производные ценные бумаги (asset-backed securities, ABS) в основном, правда, в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около 50%. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноафриканский ранд, польские злотые, хорватские куны и др.

В конце XX в. впервые на международном рынке появились и стали привычными крупные облигационные эмиссии -jumbo. Данный факт отражает возросшее значение ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего, это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом (например, крайне низкими уровнями процентных ставок практически во всех ведущих валютах). Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений.

Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов -прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигацион-ного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов.

В последнее время использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и/или перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80% новых выпусков в 90-х гг. обменивались на другие валюты посредством своп-контракта. Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие трансакционных издержек конверсии за свой счет, что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.

Рынок еврооблигаций - рынок привилегированных участников, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из развитых стран. На долю последних приходится около 80% обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 5 трлн долл. США. Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах, составляет около 8% (0,5 трлн долл.), а доля эмитентов из офшорных центров - около 1%. Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет менее 10%, или около 0,4 трлн долл. США. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента,как еврооблигация.

Участники и инфраструктура рынка.

Эмитенты. В настоящее время структура рынка по категориям эмитентов выглядит следующим образом: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты.

В 2001 г. на долю наднациональных институтов пришлось более 10% общего объема эмиссии еврооблигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше - почти 13%. Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, AAA), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).

Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлека-тельным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, эти организации только выиграли от кризиса 1997— 1998 гг., когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.

Другая важная группа участников рынка - суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами,
так и развивающиеся страны (такие как Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд) с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты на рынок еврооблигаций вышли фактически все правительства стран зоны евро: если раньше они выпускали долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.

В качестве квазисуверенных структур выступают государственные или полугосударственные агентства (например, американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация, FNMA и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, FHLMC), национальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отличаются от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков данной группы заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.

Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в Канаде региональные рейтинги находятся в пределах от AAA (по сути, это рейтинг суверена) до ВВВ+, т.е. разница составляет семь рейтинговых категорий.

Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее, ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50 до 75% общего объема еврозаймов в различные годы.

В 60-70-х гг. ведущими заемщиками на рынке «еврооблигаций» выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.

При этом предприятия нефинансового сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков ведущую роль на рынке еврооблигаций типа FRN. Среди европейских заемщиков в настоящее время, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно 4/5), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования.

В последние годы корпоративные заемщики стали все больше отдавать предпочтение не банковским кредитам, а заимствованиям на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, а банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти в 5 раз. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков - десять лет назад их доля составляла 30%, сейчас - 25%. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из «формирующихся рынков», но не желающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать, прежде всего, обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.

Возможность использования в соответствии со стандартами Базель-ского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала «второго уровня» привлекает на рынок еврооблигаций и такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Заимствования последних, как и корпоративного и финансового секторов, предназначены для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х гг. и с тех пор не ослабевает.

Инвесторы. Несмотря на почти тридцатилетнее функционирование, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего, по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.

На протяжении длительного времени на еврооблигационном рынке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (институциональных и розничных) господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы со значи-тельными капиталами могут конкурировать с институциональными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п.

Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более б трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для активизации современных форм коллективного инвестирования и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет расти.

Нетрудно догадаться, что значительная часть инвесторов -клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентиру-емых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.

В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Позиции институциональных инвесторов в настоящее время играют определяющую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Хотя следует отметить, что степень их влияния на конъюнктуру рынка различна. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим «обжалованию». Европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок.

В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг - розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами.

В последнее время частные лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names - ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля.

Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, номинированные в некоторых национальных валютах, а также «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база.

Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как институциональных.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники, к которым относятся инвестиционные банки.

Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных евро-облигационных центров. Оборот Euroclear по еврооблигациям сейчас примерно в 3-4 раза превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Через Euroclear совершаются расчеты в десятках валют по активам, большинство из которых представлены ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. В мае 1998 г. группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G. S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.

Касаясь вопросов регулирования, можно констатировать, что все большее воздействие на функционирование рынка еврооблигаций (прежде всего в той части, в которой это затрагивает соответствующие страны) оказывают центральные банки и органы надзора за фондовым рынком.

Пока значительной степенью влияния в отношении еврооблига-ционных выпусков национальные органы регулирования не обладают. Благодаря тому что регулирование на данном рынке намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, еврорынок иногда называют офшорным. В то же время во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. В формировании «правил игры» ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка, а именно IPMA и I5MA. Роль, возлагаемая на них сегодня, заключается, прежде всего, в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг, защищая их права перед наднациональными инстанциями.

До недавнего времени воздействие национальных инстанций было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые номинированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо одной страны. Согласно применявшимся до августа 1992 г. пра-вилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, номинированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет, они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж.

В Италии до середины 1998 г. действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества, согласно которому каждый такой потенциальный эмитент должен был «встать в очередь», получив в свое распоряжение десятидневное «окно» для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем од-нотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности - до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).

Однако в последние годы наблюдается устойчивая тенденция к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих подобных ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и обращения международных ценных бумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.

На протяжении многих лет размещение выпусков еврооблигаций осуществляется в нескольких формах:

В то же время все большее распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США, - это техника фиксированной цены повторного предложения. Суть механизма заключается в следующем. При первичном размещении ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговли облигациями. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарентен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.

Главные потенциальные опасности использования механизма фиксированной цены предложения связаны с возможной повышенной во-латильностью рынка и/или неправильной оценкой ценных бумаг Если объявленная фиксированная цена по той или иной причине окажется на данный момент завышенной, в соответствии с принятыми на себя обязательствами генеральные управляющие должны осуществлять поддержку рынка путем скупки облигаций у всех желающих именно по этой цене.

И все-таки наиболее распространенный сегодня вариант организации сделок на первичном рынке - гарантированный андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на облигации, делая ненужной ранее использовавшуюся громоздкую структуру комиссионных, а все участники синдиката получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещенных ценных бумаг.

Показательно, что даже в условиях напряженной конкуренции банки крайне неохотно идут на снижение комиссий поскольку каждая сделка по сути носит прецедентный характер, что позволяет другим эмитентам в будущем добиваться по меньшей мере столь же выгодных для себя условий, а это грозит долгосрочным снижением прибылей для всех инвестиционных банков.

Особенность действующего на рынке принципа оценки ценных бумаг заключается в использовании не абсолютных, а относительных параметров доходности. Доходность нового выпуска сопоставляют не только с базовым ориентиром, но и с уже обращающимися на вторичном рынке аналогами.

Для облигаций с фиксированным доходом в качестве базового ориентира, как правило, выбираются выраженные в той же валюте высоколиквидные ценные бумаги правительств (или правительственных агентств), которые характеризуются минимальным уровнем кредитного риска, наиболее близкой датой погашения и близким по значению купоном. Для выпусков, номинированных в американских долларах, естественным выбором служат казначейские обязательства США.

В ряде случаев в качестве ориентира выбираются другие исключительно надежные и ликвидные инструменты, такие как еврооблигации наднациональных институтов (например, Всемирного банка или EIB). В странах, где рынок государственных ценных бумаг недостаточно ликвиден, чаще всего выбирается наиболее ликвидный из инструментов денежного рынка. Так, в Италии наибольшее развитие получил сектор своп-контрактов: именно проценты по своп-сделкам, а не доходности весьма неформального рынка обязательств итальянского правительства в последнее время использовались как базовый ориентир.

В настоящее время основной ценообразующий фактор на рынке - качество кредита соответствующего заемщика, или, иными словами, вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего определяет уровень спрэ-да облигаций к базовому ориентиру, который принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение, характеризующееся минимально возможным кредитным риском.

В последнее время стал популярным выпуск международных облигаций, рассчитанных на определенные сегменты спроса, которые ориентируются не только на фундаментальные характеристики конкретного эмитента ценных бумаг. Так, облигации, размещенные за рубежом среди представителей диаспоры страны-эмитента, получают рыночную оценку значительно более для него благоприятную, чем сопоставимые аналоги. Таким приемом пользовались Турция, недавно эмитировавшая еврооблигации, номинированные в немецких марках (как известно, в Германии проживает много этнических турков), а также Ливан и Индия.

Реструктуризация еврооблигаций и вопросы дефолта.

Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие: относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке и ухудшение условий рефинансирования (если не полная потеря такой возможности) на внешнем рынке.

По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и дефолтов совершенствовался. До недавнего времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило, в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.

Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в новые облигации (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2001 гг. таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии, Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Здесь «рекордсменом» можно назвать Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 г., был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.

Новый этап в развитии рынка еврооблигаций открыл в 1999 г. дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евро-бондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.

Сейчас наметилась тенденция некоторого снижения количества дефолтов, хотя тяжесть их не уменьшилась, если к тому же учесть, что подавляющее большинство предыдущих дефолтов так до сих пор и не улажено. Пока банковские дефолты значительно преобладают над облигационными. Однако по мере дальнейшего развития международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс переоформления старого банковского долга в облигационный, и выход на международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что, по крайней мере, в ближайшие 10 лет произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.

A.Г. САРКИСЯНЦ, кандидат экономических наук.


НОВОСТИ

30 июня 201629 июня 201628 июня 201627 июня 2016

Статьи, интервью, публикации